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Los mercados de renta fija son diferentes: los beneficios de un enfoque activo en un mundo de bajas rentabilidades

15/01/2018

De acuerdo con la ley fundamental de la gestión activa, el valor añadido que los gestores de fondos pueden generar depende tanto de su habilidad como de la amplitud del conjunto de oportunidades disponibles. Cuanto mayor es el número de ineficiencias del mercado, mayor es la oportunidad para que los gestores experimentados generen rentabilidades superiores a las de un índice, o un instrumento pasivo que busca replicar dicho índice. Tenga en cuenta que el valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que los inversores no recuperen la inversión inicial.

En la década transcurrida desde la crisis financiera, un entorno de bajos tipos de interés y la consiguiente búsqueda de rentabilidades han tenido el efecto de llevar las TIR de todos los bonos a niveles históricamente bajos. Hoy, sin embargo, hay indicios de que el contexto del mercado finalmente puede estar cambiando. El entorno actual de crecimiento económico global sólido y sincronizado, junto con la visión de los bancos centrales que están avanzando paulatinamente hacia una política monetaria más “normal”, sugiere un incremento gradual de los tipos de interés y las TIR de los bonos en los próximos meses.

¿Qué significa esto para un inversor de renta fija hoy en día? El gráfico 1 muestra cómo aquellos que compraron exposición a un índice de renta fija corporativa global hace 20 años habrían recibido una TIR cercana al 6%. Entonces, el índice tenía una duración de alrededor de cinco años. Hoy en día, el mismo índice genera solo un 2,5%, mientras que su duración ha aumentado en torno a los 6,5 años. Sin embargo, cabe recordar que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Se pueden sacar varias conclusiones acerca de esto. En primer lugar, mientras que una estrategia de "comprar y mantener" hace 20 años podría haber tenido sentido desde una perspectiva de riesgo/rentabilidad, el perfil de riesgo/rentabilidad parece mucho más desafiante en la actualidad. Como resultado, pensamos que las estrategias activas en renta fija flexible ofrecen la mejor oportunidad para generar rentabilidades.

En segundo lugar, si hubiera un movimiento repentino o más brusco de lo esperado, los inversores expuestos a estos índices en la actualidad podrían experimentar pérdidas potencialmente significativas, dada la mayor sensibilidad del índice a los cambios en los tipos que hace 20 años. Esto es algo que los gestores activos pueden planificar, por ejemplo, adoptando una posición de baja duración en sus carteras si lo consideran apropiado para protegerse de posibles picos en las TIR.

Gráfico 1. Entorno actual de bajas TIR, bajas rentabilidades globales

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Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Los peligros de los índices de renta fija tradicional ponderados por el emisor

Además de estar potencialmente expuestos involuntariamente a un mayor riesgo de tipos de interés que en el pasado, existen otros factores relacionados con la construcción del índice que los inversores en gestión pasiva deben tener en cuenta.

Para empezar, mientras los inversores en índices réplica como el FTSE 100 obtienen acceso a algunas de las empresas más grandes y consolidadas del mundo (generalmente aquellas con la mayor cantidad de activos o beneficios esperados futuros), un índice de renta fija por contra tiene exposición a gobiernos o empresas más endeudados. Por ejemplo, Japón tiene la mayor relación deuda / PIB del mundo, que se sitúa en torno al 240%, como resultado del rápido envejecimiento de la población y el crecimiento causado por la baja productividad. Además, gran parte de su deuda se negocia con TIR negativas. Mientras tanto, Italia, el país más endeudado de Europa (medido por la deuda total pendiente de pago), podría decirse que representa el mayor riesgo económico de la región. Estos son componentes importantes de los índices de bonos de gobierno, pero pueden estar lejos del tipo de emisor al que los inversores elegirían tener una exposición considerable. Lo mismo también es cierto en los índices de bonos corporativos, donde los principales constituyentes del índice son aquellos con las mayores cantidades pendientes de deuda.

También es un error común de concepto  pensar que los índices de crédito están, por definición, bien diversificados. El índice de HY global, por ejemplo, tiene una exposición de alrededor del 80% en dólares estadounidenses, por lo que es muy dependiente de la economía de los EE. UU. Cuando el precio del petróleo cayó dramáticamente en 2015-2016, también lo hizo el mercado estadounidense HY. Por el contrario, el HY europeo, que es menos dependiente de los precios del sector energético, se mantuvo relativamente bien.

Mientras tanto, el índice de crédito IG europeo tiene un 40% de exposición en financieros. Esto pone de manifiesto por qué los inversores deben ser cautelosos y  mirar los activos subyacentes para asegurarse de que están obteniendo una exposición que se corresponde con su apetito por el riesgo, además de proporcionarles una suficiente diversificación.

Los niveles de apalancamiento corporativo han aumentado en los últimos años, lo que podría hacer más arriesgada la inversión pasiva, aunque una vez más esto puede no ser necesariamente obvio sin investigar las posiciones subyacentes de un índice. Como explicó Jim Leaviss en un blog reciente, la calidad del crédito con grado de inversión ha experimentado un deterioro significativo. Esto ha sido en parte voluntario, con compañías que creen que incrementar el apalancamiento en sus balances puede mejorar la rentabilidad de sus acciones, pero también refleja las rebajas de calificación crediticia que los bancos e instituciones financieras en particular han experimentado durante y después de la crisis crediticia. En el año 2000, por ejemplo, el mercado de crédito de EE. UU. tenía un poco más del 30% en valores calificados BBB (y el naciente mercado de crédito de la eurozona justo por debajo del 10%). En la actualidad, los mercados crediticios mundiales están expuestos casi en un 45% a los emisores con calificación BBB, y esta tendencia tiende a ser más alta. El mercado de crédito global de hoy tiene un perfil de crédito mucho más arriesgado que hace una década.

El universo de bonos corporativos se ha consolidado

El universo de bonos corporativos ha crecido considerablemente tanto en amplitud como en profundidad en los últimos años (gráfico 2), presentando a los gestores activos un conjunto creciente de oportunidades a partir de las cuales se pueden generar mayores rentabilidades. 

Gráfico 2. Un conjunto de oportunidades cada vez más grande y complejo 

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Una de las formas en que los gestores activos pueden generar valor es a través de operaciones de valor relativo: comparando bonos de emisores similares en distintas divisas o en diferentes partes de la curva (y, para aquellos fondos que pueden tener acciones, en diferentes partes de la estructura de capital) para aprovechar los desajustes de los precios. Los niveles de spread en el mercado de crédito en dólares estadounidenses, por ejemplo, han sido más altos que los de los bonos comparables en libras esterlinas o denominadas en euros, como resultado de la falta de intervención del banco central en el mercado estadounidense y de su naturaleza de mayores vencimientos. Actuar sobre tales oportunidades de valor relativo es el pan de cada día para un gestor activo. Una compañía como AT&T, por ejemplo, tiene alrededor de 150 bonos entre los cuales elegir, mientras que los bancos globales a menudo tendrán una cantidad aún mayor de bonos en circulación.

Este es solo un ejemplo de los muchos tipos diferentes de ineficiencias del mercado que los gestores activos pueden tratar de explotar. El gráfico 3 destaca una serie de áreas a través de las cuales pueden agregar valor. Particularmente en la nueva prima de emisión. Aprovechar la recuperación adicional que ofrecen los emisores al establecer el precio de los nuevos problemas frente a su deuda existente es un área obvia donde los gestores activos puedan agregar valor frente a sus contrapartes pasivas. 

Gráfico 3. Otras ineficienciencias del crédito corporativo

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La comisión de gestión no es el único coste a considerar

Una de las ventajas a menudo mencionadas de los instrumentos pasivos es su bajo coste de gestión anual. Sin embargo, los costes de negociación no están incluidos en estos costes de gestión. Los índices de bonos no solo incluyen un número mayor de valores que los índices de renta variable, sino que también suelen tener mayor rotación que los índices de renta variable debido a la emisión de bonos o nuevos bonos,  combinación que aumenta los costes de negociación. Como resultado de estos mayores números de rotación y costes de negociación, los ETF tienden a tener una rentabilidad inferior al índice más allá de la comisión de gestión. También significa que los ETF generalmente solo pueden replicar algunos de los índices más líquidos, para evitar costes comerciales que de lo contrario serían prohibitivos. En otras palabras, solo los fondos gestionados activamente pueden dar acceso a algunas áreas del mercado donde la liquidez es menos abundante, algo particularmente relevante para ciertas áreas de HY y mercados emergentes.

Gerentes activos bien posicionados para cambiar el clima económico

Esta no es de ninguna manera una lista exhaustiva de las diferencias entre la inversión activa y pasiva en los mercados de renta fija. Sin embargo, las áreas que hemos destacado (construcción del índice, exposición a la duración e importantes áreas de ineficiencias del mercado) son  las que creemos que son particularmente relevantes en el cambiante clima económico actual. En este entorno, los gestores activos de renta fija están bien posicionados para utilizar sus habilidades para aprovechar su mayor flexibilidad y una oportunidad más amplia para entregar una rentabilidad superior en los diferentes ciclos.

Exclusivamente para inversores profesionales

Si bien la gestión pasiva ha crecido en tamaño y prominencia en los últimos años, creemos que hay buenas razones por las que los inversores deben elegir la gestión activa en renta fija en la actualidad.

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