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M&G Optimal Income Fund: Repaso a 2018 y perspectivas para 2019

31/01/2019

La volatilidad acabó siendo el tema predominante en 2018, y muchos activos financieros perdieron terreno.
En tales circunstancias, el fondo cerró el año a la baja, frenado sobre todo por su spread duration largo. Su exposición a la deuda soberana de la periferia de la eurozona y su sesgo hacia el crédito estadounidense fueron favorables en términos de rentabilidad relativa. 
Los mercados y la economía real tienen narrativas divergentes en cuanto a la situación económica. Nosotros creemos que la bolsa se equivoca y que la economía real goza de salud. 
Tras la oleada de ventas de activos de riesgo en las fases finales de 2018, el crédito presenta valoraciones atractivas.

2018 en retrospectiva: el retorno de la volatilidad

En un entorno de mercado finalmente complicado, el M&G Optimal Income Fund cerró 2018 a la baja. 

Los inversores comenzaron el año enfrentados a una larga lista de riesgos, entre ellos el paso de los bancos centrales de expansión cuantitativa a endurecimiento cuantitativo, el impacto de los aranceles crecientes y de una potencial guerra comercial sobre el crecimiento global, la preocupación en torno al brexit, Italia y los mercados emergentes, una posible ralentización de la economía china y los precios del petróleo. A fin de año, muchos activos financieros habían perdido terreno. 

En este entorno retador y volátil, el spread duration largo del fondo supuso la principal fuente de su caída (gráfico 1). En deuda corporativa, uno de los sectores más castigados fue el financiero, y nuestra exposición a las acciones de bancos europeos también mermó el resultado. En cambio, la exposición a la deuda soberana de la periferia europea añadió valor, y nuestra preferencia por el crédito estadounidense redundó positivamente en la rentabilidad relativa. 

Rentabilidad total, años naturales (%)
  2018 2017 2016 2015 2014
M&G Optimal Income Fund  -4,9 4,3 7,0 -1,6 4,7
Sector Morningstar Mixtos Defensivos EUR - Global  -5,1 3,1 2,2 0,1 5,8

Fuente: Morningstar Inc, a 31 de diciembre de 2018. Clase A-H en EUR, a precios de cierre (price to price), con reinversión de rentas.

El valor de las inversiones y los ingresos derivados de las mismas aumentarán y disminuirán. Esto provocará que el precio del fondo, así como cualquier ingreso que pague, sufra caídas y aumentos. No puede garantizarse que el fondo alcance su objetivo, y puede que no recupere la cantidad invertida en un principio. Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Gráfico 1. Contribución a la rentabilidad por clase de activos

Clase de activos Contribución a la rentabilidad
2018 2017 2016 2015 2014 2013
Crédito IG no financiero -0,8% 2,6% 3,8% -0,2% 3,1% 0,5%
Financiero -0,8% 2,6% 1,4% 0,5% 1,4% 1,1%
Titulizaciones 0,0% 0,4% 0,4% 0,0% 0,6% 0,3%
Crédito HY no financiero -0,1% 1,0% 2,9% 0,5% 1,6% 3,0%
Renta variable -1,0% 0,2% 0,6% 0,0% 0,1% 3,3%
Deuda sob. core, swaps y futuros 1,0% 0,1% -0,8% 0,2% -0,7% 0,9%
Otras -0,2% -0,3% 0,7% 0,2% 0,6% 0,2%
Rentabilidad total (bruto comisiones) -2,1% 6,6% 9,0% 1,2% 6,7% 9,3%

Fuente: M&G, 31 de diciembre de 2018. Rentabilidad total, bruto comisiones. No se garantiza de modo alguno que la información contenida en el presente documento sea precisa, completa o actual. Ni M&G Securities Ltd ni ninguna compañía asociada, empleado o representante se hacen responsables de ningún perjuicio o pérdida resultante de cualquier uso de esta información.

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Duración

Posicionamiento: nuestra expectativa de que las TIR de la renta fija iban a subir en el medio plazo permaneció inalterada en 2018, con lo que mantuvimos la duración muy por debajo de un nivel de neutralidad durante todo el año. En ciertos momentos comenzamos a alejarnos de este posicionamiento de duración extremadamente corta (por ejemplo, en mayo alcanzó un máximo de 2,7 años, y en junio la recortamos hasta 2,3 años), especialmente en activos estadounidenses. 

Durante el primer trimestre ampliamos la proporción de duración procedente de activos denominados en euros, que preferimos debido a la pendiente elevada de las curvas de deuda soberana de la eurozona comparadas con las de Estados Unidos y el Reino Unido. No obstante, tras la excelente evolución de la exposición a la deuda soberana de la periferia de la eurozona (y al seguir bajando las TIR de los bunds) abandonamos completamente la duración en euros: preferimos derivar duración de activos próximos al final de un mercado bajista (treasuries) en lugar de aquellos que todavía no han entrado en tal fase (bunds).

Durante la segunda mitad de 2018, esta postura se hizo más pronunciada. A fin de año, la duración procedente del EUR rondaba los -1 años, y casi toda la duración positiva procedía de activos en dólares estadounidenses: 2,3 años el dólar y 0,6 años la libra esterlina. En las primeras semanas de 2019, tras la recalificación significativa de los treasuries en diciembre y ante un mercado que descontaba el final del ciclo de endurecimiento monetario, recortamos considerablemente la duración en dólares y devolvimos la duración en euros básicamente a cero.

Impacto: el posicionamiento de duración fue favorable durante el año, sobre todo en meses en los que las TIR aumentaron con fuerza, como por ejemplo enero. Además, nuestra selección de mercados en los que obtener dicha duración (gráfico 2) también fue beneficiosa: en euros en los meses iniciales, y más adelante en activos denominados en dólares.

Gráfico 2. Gestión activa de la duración

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El fondo puede utilizar derivados con el objetivo de beneficiarse de un aumento o una caída del valor de un activo (por ejemplo, los bonos de una compañía). Sin embargo, si el valor del activo varía de manera distinta, el fondo puede incurrir en pérdidas.

Crédito con grado de inversión

Posicionamiento: el fondo sobreponderó marcadamente el crédito investment grade en el conjunto del año, al parecernos mucho más atractivo que el segmento high yield. El spread duration de la cartera también es significativamente superior al del mercado (en torno a 7,0 años, frente a los 4,1 años del índice), en base a nuestra opinión sobre la economía global y los diferenciales de la deuda corporativa.

En la primera mitad de 2018 nos alejamos de algunas de las áreas en las que detectamos especial valor en 2017. Por ejemplo, recortamos la exposición a la deuda subordinada de entidades financieras europeas, a favor de ciertas acciones del sector financiero europeo. Hacia mediados de año pasamos a concentrarnos en bonos estadounidenses de calidad (tanto treasuries a corto plazo como crédito con grado de inversión), lo cual acercó la calidad crediticia media del fondo hasta su mayor nivel desde el lanzamiento.

Cuando los diferenciales comenzaron a ensancharse en las fases finales de 2018, aprovechamos los trastornos del mercado para retomar cierto riesgo de crédito, concentrado en el segmento BBB a largo plazo del mercado.  También redujimos la exposición a los índices de CDS, que superaron a los bonos físicos durante la fase de debilidad del mercado. A lo largo del año implementamos varias operaciones de valor relativo, sustituyendo crédito denominado en dólares (tras su buen comportamiento) por emisiones en libras esterlinas y euros.

Impacto: la posición larga en términos de spread duration fue negativa, debido al fuerte ensanchamiento experimentado por los diferenciales del crédito, sobre todo en la segunda mitad de 2018. La sobreponderación del sector financiero –y en especial de bonos subordinados– fue una de las principales causas de esta rentabilidad negativa. En mayo, por ejemplo, el índice iTraxx Europe IG a 10 años (a través del cual tenemos una exposición sustancial al crédito europeo) cayó en torno a un 1,5%, debido principalmente a la inestabilidad en Italia.

El crédito denominado en dólares superó en líneas generales al crédito en euros en 2018, con lo que el sesgo del fondo hacia Estados Unidos fue beneficioso. En este segmento, el sector de telecomunicaciones fue el de mejor comportamiento en el año, con lo que su sobreponderación en la cartera fue positiva. La mayor exposición individual fue Verizon, uno de los poquísimos emisores que lograron cerrar 2018 ligeramente al alza.

La exposición del fondo a las titulizaciones de activos (ABS) fue moderadamente favorable, pues la naturaleza de la clase de activos le permite actuar como una buena herramienta de diversificación en momentos de volatilidad.

Deuda high yield

Gráfico 3. Mercado y economía: distintas narrativas Mercado: curva de tipos de los treasuries de EE. UU.

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Economía: el mercado laboral mantiene su solidez

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Fuente: Bloomberg, RBC Capital Markets US Economics, 8 de enero de 2019.

Posicionamiento: la exposición al crédito high yield se mantuvo cerca de mínimos históricos durante 2018, y en marzo llegó a ser del 10,8%. Pese a seguir infraponderando considerablemente la clase de activos durante todo el año, aprovechamos periodos de especial debilidad para incorporar oportunidades atractivas a la cartera.

Impacto: el tamaño reducido de esta exposición, unido al comportamiento relativamente mejor del segmento frente al crédito con grado de inversión, hizo que su impacto en la rentabilidad del fondo en 2018 fuera limitado.

Deuda soberana

Posicionamiento: tras la evolución impresionante de los bonos soberanos de la periferia europea en los meses iniciales de 2018, aprovechamos para liquidar casi toda esta exposición: primero pasamos a crédito con grado de inversión en abril, y luego a treasuries a cinco años a comienzos de mayo. Esta decisión resultó especialmente oportuna, a la luz del impacto que tuvo la crisis política italiana en las TIR más entrado el mes de mayo.

La asignación libre de riesgo estuvo inclinada hacia la deuda soberana de países core europeos hasta marzo. En abril vendimos bonos alemanes y franceses para comprar emisiones supranacionales y cuasisoberanas, denominadas sobre todo en libras esterlinas. También detectamos valor en ciertos bonos emergentes a largo plazo denominados en divisa fuerte, entre ellos Brasil, México, Colombia y Argentina; dicho esto, la exposición al universo emergente permanece baja.

En octubre incorporamos BTP italianos a la cartera después de que sus valoraciones comenzaran a parecer atractivas, sobre todo en el extremo corto de la curva. En diciembre recortamos un tanto la exposición a los emisores periféricos de la eurozona, principalmente vendiendo esos bonos italianos tras su excelente comportamiento.

Impacto: las posiciones en deuda soberana añadieron valor en 2018. El fondo se benefició especialmente de sus tenencias de bonos de la periferia de la eurozona, y del momento elegido para venderlas aprovechando su excelente evolución.

Renta variable

Posicionamiento: la renta variable nos pareció atractiva en ciertos casos a lo largo de 2018, aunque la exposición a la clase de activos nunca superó el 5%. A comienzos de año compramos acciones de bancos europeos, por ejemplo Société Générale, AXA, Lloyds Bank y BNP Paribas, que consideramos más atractivas que la deuda subordinada de emisores financieros europeos comparables. Hacia finales de año recortamos varias posiciones que se habían destacado en meses recientes pese a la oleada de ventas en la clase de activos, como por ejemplo BT, Ford y Munich Re.

Impacto: la exposición a la renta variable mermó la rentabilidad anual del fondo. Alrededor de la mitad de su exposición se concentra en el sector financiero, que ya solo en mayo perdió más de un 10%. La exposición a la industria automotriz –a través de compañías como Daimler y BMW– también fue negativa, pues estas acciones acusaron la amenaza de aranceles en Estados Unidos.

Perspectivas 2019: la economía real goza de salud

En los últimos meses, los mercados se han concentrado en la curva de tipos invertida en Estados Unidos y el riesgo asociado de una recesión, pero la economía real no presenta indicios de un bajón inminente y continúa gozando de salud (gráfico 3).

En nuestra opinión, la economía real tiene razón y la bolsa se equivoca. La política monetaria implementada por los grandes bancos centrales en la última década ha surtido efecto y el mundo se ha normalizado. El paro ha caído de forma significativa en numerosas economías desarrolladas, y la inflación supera el 2%. La única pieza del rompecabezas que todavía no ha vuelto a la «normalidad» es el precio del dinero, aunque los tipos de interés en Estados Unidos no están lejos de dicho nivel. 

La fortaleza del mercado laboral está presionando los salarios, y continuará haciéndolo en adelante. Creemos que la gran corrección experimentada por los treasuries estadounidenses a comienzos de 2018 también tendrá lugar en el mercado de bunds este año. Por consiguiente, mantenemos una postura de extrema cautela en términos de duración.

El sentimiento en los mercados sigue siendo extremadamente bajista y hemos visto salidas significativas de capital de los activos de riesgo, lo cual sugiere que las cotizaciones ya descuentan la mayor parte de los riesgos. En los mercados de crédito, las valoraciones han vuelto a niveles atractivos (gráfico 4).

Desde una perspectiva de posicionamiento de cartera, en general preferimos adoptar riesgo de crédito a través de bonos con grado de inversión a largo plazo.

Con independencia de cómo se desarrollen estas situaciones, nuestra labor como gestores de fondos sigue consistiendo en determinar en qué fase del ciclo económico y de tipos de interés nos hallamos, y en examinar dónde podemos encontrar las oportunidades más atractivas para el fondo en distintos sectores y emisores individuales en cada momento.

El fondo permite el extenso empleo de instrumentos derivados.

Gráfico 4. Las valoraciones de la deuda corporativa se acercan a niveles extremos

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Fuente: M&G, Bloomberg, índices ICE Bank of America Merrill Lynch, 7 de enero de 2019.

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