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Audiencia/perfil

Ronda de preguntas con Richard Woolnough (gestor) y Stefan Isaacs (gestor adjunto) del M&G (Lux) Optimal Income Fund

21/04/2020

Tenga en cuenta que cualquier dato mostrado a continuación es preliminar y podría ser distinto al del comentario mensual sobre el fondo.

¿Podríais explicar cuál ha sido la evolución del fondo en marzo?

Richard Woolnough (RW) – Tal como escribí en mi reciente entrada en el blog de Bond Vigilantes, nos hallamos en una situación muy peculiar debido a la pandemia de coronavirus. Es lo que yo llamo una «recesión por toque de queda», en la que el efecto inmediato del distanciamiento social por motivos sanitarios comprensibles será un desplome inaudito del PIB (parálisis de la demanda de consumo, altas tasas de paro y ralentización general de la actividad económica).

El posicionamiento original del fondo (mantenido durante la mayor parte de los últimos 8 a 9 años) estaba orientado a una economía sólida y saneada, que se ha rehecho de sustos como la volatilidad de los precios del petróleo en 2016/2019 y las tensiones comerciales entre EE. UU. y China.

Sin embargo, lo que vemos ahora es un «aplazamiento» del consumo mundial (una paralización del gasto en bienes y servicios), y no estamos seguros de cuánto tiempo durará. Goldman Sachs afirmó que la volatilidad de marzo superó a la de la crisis financiera global de 2008/2009 y los altibajos de los años treinta del siglo pasado. No obstante, existen razones positivas para esta volatilidad: el distanciamiento social que debería permitirnos controlar y limitar la propagación del coronavirus.

Stefan Isaacs (SI) – Cabe destacar que, pese a la volatilidad que menciona Richard y la enorme corrección sufrida por los activos de riesgo, a la deuda soberana le ha costado aportar diversificación. Aunque las TIR de los treasuries estadounidenses cayeron ligeramente durante el mes, las de los bunds alemanes apenas se movieron y cerraron el mes al alza, mientras que en los gilts británicos también permanecieron básicamente inalteradas. Así que, aunque la duración no nos benefició precisamente en marzo, lo que hizo daño al fondo y al crédito con grado de inversión en su conjunto fue el ritmo del ensanchamiento de los diferenciales, que llevó a los inversores a buscar una salida. Este desarrollo afectó a la rentabilidad del fondo, pese a haber pasado 2019 reduciendo el riesgo en cartera (sobre todo en el segundo semestre). En el segmento high yield, entramos en 2020 con poca exposición respecto a la neutralidad del fondo (de un tercio), lo cual nos ayudó en términos relativos.

En resumen, el crédito con grado de inversión nos hizo daño, la infraponderación relativa de la deuda high yield fue favorable, y la deuda soberana tuvo un efecto neutro en la rentabilidad del fondo. La renta variable realizó una pequeña contribución negativa al resultado.

¿Podríais hablar de la liquidez del fondo, y del mercado en general?

RW – Con todo el mundo trabajando desde casa, ejecutar nuestras operaciones no ha sido tarea fácil. Dicho esto, los volúmenes de nuestra mesa de operaciones —trabajando a destajo— revelan un alto nivel de liquidez y de operaciones realizadas. Asimismo, el mercado está en marcha y marzo fue escenario de un nuevo récord de nuevas emisiones, con lo que hay mucha oferta y muchas oportunidades. Obviamente, los diferenciales entre los precios de compra y de venta (bid-offer) se han ensanchado para reflejar el exceso de oferta y la volatilidad.

La actuación de los bancos centrales ha ayudado. Por ejemplo, la Reserva Federal estadounidense y otros han comprado treasuries (ayer comenzó una subasta que continúa durante esta semana), y esto proporciona un marcador de precio. El Banco Central Europeo tiene un proceso similar. De igual modo, la Fed ha comprado fondos cotizados (ETF) y bonos corporativos a corto plazo, y podría prolongar este programa. El mercado funciona.

En este contexto pueden surgir anomalías de valoración, y con ello oportunidades, aunque en el entorno actual es más difícil aprovecharlas. En cuanto a entradas y salidas de capital del fondo, lo importante es cómo logramos liquidez cuando la gente desea añadir riesgo o reducirlo en sus carteras. La liquidez del segmento investment grade es mejor que la de la deuda high yield.

SI – La liquidez ha disminuido en el mercado, pero es importante diferenciar entre estos dos segmentos. El fondo invierte más en crédito con grado de inversión y sigue infraponderando la deuda high yield. En esta última área invertimos principalmente en emisiones BB e índices CDS, que son instrumentos más líquidos. Por ejemplo, se ha producido una mejora de precios y liquidez de bonos BB, cuya demanda se ha traducido en mayores cotizaciones. Sigue existiendo incertidumbre e iliquidez entre los emisores más cíclicos y de menor calificación de la clase de activos, cuya liquidez está todavía muy lejos de los niveles a los que comenzamos el año.

¿Cómo habéis gestionado el fondo en este periodo de tensión en el mercado? ¿Ha habido distorsiones debido a salidas de capital?

RW – A lo largo de su historia, el fondo ha vivido fases de entradas y salidas significativas de capital, cada una con sus propios retos. El año pasado fue estable a este respecto. Por supuesto, tales flujos nos obligan a ajustar nuestras carteras para obtener liquidez, pero si analizamos varias exposiciones en el periodo actual, vemos que no hemos cambiado tanto nuestras posiciones ni empleado nuestra exposición libre de riesgo. A fin de febrero y comienzos de marzo añadimos algo de deuda high yield a través de índices, como decíamos, para mantener los niveles de liquidez. Al empeorar la situación, el componente libre de riesgo rondaba el 35% y ha permanecido estable.

A veces celebramos las entradas y salidas de capital a nivel de construcción de cartera (no de ingresos, por supuesto). Durante el referéndum sobre la independencia de Escocia en 2014, por ejemplo, se produjo una salida de 350 millones de libras que me permitió reequilibrar la cartera. Así que tal desarrollo puede ser positivo o negativo dependiendo de la situación. La cartera ha cambiado en las últimas semanas, al habernos alejado del segmento con grado de inversión a favor del high yield, y haber pasado de títulos de mayor calidad a bonos con calificación BBB y A. Ha sido un cambio leve, y los componentes de deuda soberana y liquidez apenas se han visto alterados.

Vuestra mayor posición es en bonos BBB. ¿Os preocupan los «ángeles caídos»? ¿Cuántos bonos con calificación inferior a BBB tenéis en cartera?

SI – Pese a invertir en bonos de menor calificación, el mayor riesgo del fondo es en títulos BBB (en torno a un tercio del patrimonio). Dicho esto, somos conscientes del riesgo de «ángeles caídos». La mayor parte de la exposición BBB es a áreas no cíclicas (más defensivas), como alimentación y bebidas, telecomunicaciones y tabaco. Estas compañías acusan la crisis, pero no tanto como los sectores cíclicos (lo cual no quiere decir que no tengamos exposición a estos, claro). Nos hemos inclinado por áreas no cíclicas y existen medidas para proteger su calificación IG.

Vale la pena considerar si el mercado ya descuenta o no revisiones a la baja de las calificaciones en el segmento high yield, como en el sector de la automoción: cabe afirmar que algunas de estas empresas ya descuentan una degradación a high yield.

¿Qué estáis haciendo para abordar oportunidades durante esta crisis? ¿Habéis realizado algún cambio en la cartera a este respecto?

RW – Hemos efectuado varias operaciones como respuesta a esta crisis global: la infraponderación de la deuda soberana ha disminuido con la compra de treasuries, pero nuestra duración sigue siendo muy inferior a la del conjunto del mercado. Esta estrategia fue similar la que implementamos cuando se anunció el resultado del referéndum del Reino Unido sobre la pertenencia a la Unión Europea en junio de 2016, aumentando ligeramente nuestra duración ante la perspectiva de tipos de interés «más bajos durante más tiempo».

Otra operación importante ha sido la adición de bonos ligados a la inflación (linkers). Durante el mes compramos TIPS estadounidenses a 10 y a 30 años, extremadamente baratos y por ello atractivos, aunque luego vendimos el bono a 30 años aprovechando su buena evolución. Esto ilustra que podemos hacer muchas cosas con nuestras posiciones en activos libres de riesgo (liquidez y deuda soberana) y con riesgo (crédito con grado de inversión, high yield y renta variable).

Ahora mismo hay mucha actividad emisora de crédito investment grade y podemos decidir qué bonos nos encajan mejor con el apoyo de nuestro sólido equipo de análisis.

Existen tres motivos por los que los diferenciales se ensanchan a corto plazo: 1) la probabilidad de incumplimiento, que en el segmento con grado de inversión apenas cambia; 2) cambios en la liquidez (o el coste de operar); y 3) la oferta (enorme en el actual entorno en que las compañías se están preparando). A más largo plazo, la diferencia en los spreads refleja lo que está ocurriendo con la oferta relativa de deuda soberana, cuya evolución es por ahora incierta. Sabemos que los gobiernos deberán emitir mucha deuda para financiar la compensación de compañías y ciudadanos. Si la oferta de estos bonos aumenta respecto a la de deuda corporativa, podríamos ver cierto estrechamiento de los diferenciales de crédito, y con ello muchas oportunidades en el futuro.

En tu reciente entrada de blog hablaste de una recuperación en forma de T. ¿Ha cambiado tu opinión en base a cómo han evolucionado las cosas en las últimas semanas?

RW – Una recuperación en forma de T representa una caída muy pronunciada del crecimiento seguida de una subida igualmente marcada. Ahora mismo vemos datos extraños debido a la crisis, como por ejemplo una cifra elevada de peticiones de subsidio de paro con ajuste estacional, que podría exagerar el número de personas sin trabajo. ¿Por qué aplicar ajuste estacional en tal entorno?

Lo que sí vemos son partes de la sociedad enormemente afectadas por la crisis en términos de empleo, y otras que no sufren tanto (dependiendo, por supuesto, del puesto de trabajo). Es una recesión extraña, en función del trabajo que uno realice, y para quién.

El retroceso será agresivo —con muchas solicitudes de subsidio de paro—, motivo por el que los gobiernos están interviniendo con tal contundencia. En mayo podríamos ver muchas ofertas de trabajo, por ejemplo en restaurantes y bares, para sustituir a los empleados despedidos en marzo.

De momento, está claro que este virus está elevando la tasa de mortalidad por encima de la que debería ser, y tendremos que esperar a que surjan datos para ver cómo el mundo afrontará el invierno y cuáles serán las repercusiones sobre el crecimiento económico a largo plazo y para el endeudamiento público y privado.

¿Cuál es vuestra opinión sobre las valoraciones del crédito high yield en este momento?

SI – En marzo se produjo una enorme corrección de la deuda high yield, al cerrar las economías y pasar a un primer plano su impacto sobre las compañías endeudadas y su capacidad para atender a sus pasivos. Fue el segundo peor mes para el mercado high yield estadounidense desde 2008. Ahora, algunos inversores han comenzado a invertir nuevamente y los diferenciales se han estrechado un tanto. Dicha corrección verá ganadores y perdedores en cuanto a tasas de incumplimiento, pero las cotizaciones ya descuentan gran parte de las malas noticias.

Un aspecto clave para nosotros a la hora de elevar nuestra exposición al segmento es estimar lo que significará la crisis para el consumo y el empleo, y cómo repercutirá en la demanda de los productos de las compañías, lo cual aún estamos sopesando. Debemos mantener una gran cautela ante las empresas con más apalancamiento.

Por lo que respecta a oportunidades en deuda con grado de inversión, las compañías han intentado apuntalar sus balances y obtener liquidez mediante créditos renovables y la emisión de bonos en el mercado primario. Para ello han remunerado bien a los inversores, y hemos aprovechado esta tensión prestando dinero a emisores investment grade a través de bonos a largo plazo. Creemos que estas empresas pueden asumir sus pagos de intereses, mientras que existe más incertidumbre en el segmento high yield.

¿Cómo creéis que los gobiernos y los bancos centrales han respondido, y cómo afectarán sus políticas a los mercados de crédito?

RW – Creo que han acertado al reconocer la necesidad de mantener el consumo privado y de reactivarlo cuando empiece la recuperación. No obstante, esto es complicado en términos de asignación. Recortar los tipos de interés hasta cero también tiene sentido, pero muchos bancos centrales no podido hacerlo al estar ya cerca de dicho nivel (como por ejemplo el BCE y el Banco de Japón): parece que la política monetaria ha alcanzado su límite. Así, creemos que deberá recurrirse a medidas fiscales y prevemos un aumento de la oferta de deuda soberana para financiarlas.

También vale la pena considerar la calidad crediticia de los emisores soberanos, con gobiernos como los de Australia y el Reino Unido viendo su calificación puesta en duda. El fondo tenía una posición neta de infraponderación en deuda soberana de mercados emergentes, la cual mantuvimos al parecernos vulnerable a la expansión fiscal para responder a esta crisis.

EE. UU. tiene mejores cartas para capear la crisis, con lo que tenemos un fuerte sesgo hacia este mercado a expensas de Europa (en términos de valoración). Además, la Fed (como el Banco de Inglaterra) puede colaborar con el Tesoro; en Europa, el reto para el BCE es formar un frente unido junto a los distintos países miembros para afrontar la crisis. Ello afecta al sector de deuda soberana —cómo cotiza cada bono— y a los sistemas bancarios. Esto nos lleva a no ampliar posiciones en bancos europeos, y si lo hacemos en el futuro optaremos primero por entidades de EE. UU. y el Reino Unido, debido a la estructura de sus respectivos sistemas financieros.

¿Qué implicaciones a largo plazo pensáis que tendrá esta crisis?

RW – En última instancia, dependerá del incremento de las tasas de mortalidad. Tardaremos en comprender del todo las implicaciones del virus, pero los actuarios escudriñarán los datos.

No obstante, creo que podemos estar seguros de dos implicaciones importantes a largo plazo.

La primera es el giro hacia sociedades más solidarias, al menos en las economías desarrolladas. Estamos viendo a las compañías cambiar su comportamiento, queriendo mantener a sus empleados en lugar de despedirlos. Creo que este avance hacia la responsabilidad social corporativa persistirá largo tiempo tras la crisis y debe celebrarse. Unas empresas socialmente más responsables serán positivas para las economías en el largo plazo, si bien no siempre para los accionistas.

En segundo lugar, vemos un aumento continuado del aislacionismo entre naciones. Incluso antes de entrar en este periodo de confinamiento mundial, ya fuimos testigos de un mayor grado de nacionalismo en el lenguaje electoral de países como el Reino Unido, Irlanda y, por supuesto, Estados Unidos. Esta pandemia proporciona a los estados un pretexto para el nacionalismo. Que el aislacionismo se traduzca o no en un giro más permanente dependerá del ciclo electoral y los resultados de los próximos comicios, sobre todo en Estados Unidos y, seguramente, en Italia.

¿Han tocado fondo las TIR de la deuda soberana?

SI – Tal como menciona Richard, hemos llegado a un punto en que nuevas rebajas de los tipos de interés (de ser posibles) podrían ser contraproducentes. El BCE estudió si un precio del dinero bajo causaba más perjuicio que beneficio, y de modo similar, los bancos centrales británico y estadounidense han cuestionado las políticas de tipos más bajos durante más tiempo. Así, es poco probable que veamos menores TIR de la deuda en los próximos meses como en el pasado. Los gobiernos están optando por el estímulo fiscal financiado con deuda.

RW – Coincido con Stefan en que es difícil llegar al límite cero de los tipos de interés. Podríamos ver un retorno de la inflación, pues las caídas de precio del petróleo tienen un límite. Es improbable que las grandes productoras deseen caídas de precio, ya que el coste de producción del crudo también respalda a las sociedades, la infraestructura y el gasto general de los países en los que operan. Así, podríamos ver un suelo del precio, ya que la energía no puede abaratarse más.

Por último, en una situación en que los precios de la energía no pueden bajar de un nivel de terminado, unida a tipos de interés en cero y TIR absolutas muy bajas, resulta difícil esperar ganar dinero comprando algún título con cupón cero —como un bund— en los próximos 30 años. A este respecto, y aunque los bancos centrales continúan comprando bonos para mantener las TIR bajas y los precios elevados, nos resulta difícil motivar una perspectiva positiva de cara a la deuda soberana a largo plazo, motivo por el que tenemos una posición corta en este segmento.

Rentabilidad YTD y anual, a 5 años
YTD
(%)
2019
(% p.a.)
2018
(% p.a.)
2017
(% p.a.)
2016
(% p.a.)
2015
(% p.a.)
M&G (Lux) Optimal Income Fund EUR A -11,4 6,8 -4,0 4,3 7,0 -1,6
Benchmark* EUR -5,8 7,8 n/a n/a n/a n/a
M&G (Lux) Optimal Income Fund USD A-H -10,8 9,9 -1,2 6,5 8,0 -1,2
Benchmark* USD -5,3 11,0 n/a n/a n/a n/a

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

*Benchmark: Índice agregado con un 1/3 de Índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate EUR Cubierto, 1/3 del Índice Bloomberg Barclays Global High Yield EUR Cubierto, 1/3 del Índice Bloomberg Barclays Global Treasury EUR Cubierto.

El índice de referencia o benchmark es un comparador frente al cual comparar la rentabilidad del fondo. El índice agregado ha sido seleccionado como el benchmark del fondo ya que refleja adecuadamente el ámbito de su política de inversión. El benchmark se utiliza exclusivamente para medir la rentabilidad del fondo y no limita de ningún modo la construcción de la cartera

.

El fondo se gestiona de forma activa. El gestor tiene plena libertad para elegir qué instrumentos comprar, vender y mantener en cartera. Las posiciones de los fondos podrían desviarse significativamente de los componentes del benchmark. El índice agregado es el benchmark del fondo desde el 7 de septiembre de 2018. Las rentabilidades previas al 7 de septiembre de 2018 son del OEIC británico equivalente, que se fusionó con el fondo el 8 de marzo de 2019. Las comisiones e impuestos podrían diferir.

Fuente: Morningstar y M&G, a 31 de marzo de 2020, clases de acciones Euro Class A y USD A-H de Acumulación, price-to-price, con los ingresos brutos reinvertidos. Por favour tenga en cuenta que no todas las clases de acciones están registradas para distribución en todos los países. Consulte el Folleto para obtener más información.

Riesgos asociados al fondo

El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. No puede garantizarse que el fondo alcance su objetivo, y es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.

Las inversiones en bonos se ven afectadas por los tipos de interés, la inflación y las calificaciones crediticias. Existe la posibilidad de que los emisores de bonos no paguen intereses o rentabilidad del capital. Todos estos supuestos pueden reducir el valor de los bonos poseídos por el fondo.

Los bonos high yield suelen entrañar un riesgo mayor que los emisores de bonos podrían no compensar mediante el pago de intereses o rentabilidad del capital.

El fondo podría utilizar derivados para beneficiarse de un incremento o una disminución previstos en el valor de un activo. Si el valor de dicho activo varía de forma imprevista, el fondo incurrirá en una pérdida. El uso de derivados por parte del fondo puede ser amplio y superar el valor de sus activos (apalancamiento). Dicho uso magnifica el volumen de las pérdidas y las ganancias, lo cual da lugar a mayores fluctuaciones en el valor del fondo.

La inversión en mercados emergentes entraña un mayor riesgo de pérdida debido a la intensificación de los riesgos políticos, fiscales, económicos, cambiarios, normativos y de liquidez, entre otros. Por tanto, podrían presentarse dificultades a la hora de comprar, vender, custodiar o valorar las inversiones en tales países.

El fondo está expuesto a diferentes divisas. Se utilizan derivados con el fin de minimizar el impacto de las variaciones de los tipos de cambio, ya que no siempre resulta posible eliminarlo.

En circunstancias excepcionales en las que no resulte posible valorar los activos a valor de mercado o estos tengan que venderse con descuentos importantes para recaudar efectivo, el fondo podría suspenderse temporalmente en pos de los intereses de todos sus inversores.

El fondo podría incurrir en pérdidas en caso de que una contraparte con la que hace negocios se negase a devolver el dinero adeudado al fondo o no fuese capaz de devolverlo.

Los riesgos operativos derivados de errores en las operaciones, valoración, contabilidad e informes financieros, entre otras cosas, también pueden afectar al valor de sus inversiones.

Para obtener una descripción más detallada de los factores de riesgo consulte el Documento de Datos Fundamentales para el Inversor (KIID).

El fondo permite el extenso empleo de instrumentos derivados.

Exclusivamente para inversores profesionales. Prohibida su posterior distribución. Ninguna otra persona o entidad debe utilizar la información contenida en el presente documento. M&G Investment Funds están inscritos para su distribución pública en virtud del art. 15 de la Ley 35/2003 sobre instituciones de inversión colectiva del siguiente modo: M&G (Lux) Investment Funds 1 nº de inscripción 1551. Esta información no constituye una oferta ni un ofrecimiento para la adquisición de acciones de inversión en alguno de los fondos mencionados en la presente. Las adquisiciones de un fondo deben basarse en el Folleto actual. La Escritura de Constitución, el Folleto, el Documento de Datos Fundamentales para el Inversor (KIID), el Informe de Inversión Anual o Provisional y los Estados Financieros se pueden solicitar gratuitamente al Allfunds Bank, Calle Estafeta, nº 6, Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, 28109, Alcobendas, Madrid. Antes de efectuar su suscripción, debe leer el Folleto, que incluye una descripción de los riesgos de inversión relativos a estos fondos. La información que aquí se incluye no sustituye al asesoramiento financiero independiente. Promoción financiera publicada por M&G International Investments S.A. Domicilio social: 16, boulevard Royal, L-2449, Luxembourg.

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